刚刚缓解的疫情再次以北京为中心反弹，这对于本来就如履薄冰的世茂来说，也许是刚刚看见岸，又被拉回水里：华能信托等股份造成的高负债，疫情造成的并购后遗症，都因为疫情被扩大化了。

唯利润理念错失好局

回顾世茂的美好时代，从2011年到2014年，三年世茂就闯进了产业十强。然而就在即将跻身千亿俱乐部的前夕，世茂却出问题了：这辆高速前进的跑车，应该由谁驾驶？许世坛认为，规模化才是地产的王道，而背后的老爹许荣茂，则坚持赚钱才是第一位的。

想要冲规模，就要付出利润的代价；想要保利润，就要舍弃对规模的追求，鱼和熊掌不可兼得，比如恒大、碧桂园无疑是看重跑马圈地；中海、合生创展更青睐利润增长，两种模式都无可厚非，但是，父子之间的思维不统一，让世茂选择了非驴非马的摇摆政策。

期初，许荣茂的意见占了上风，一句“小而美”让世茂开始追求利润，甚至是大幅消减的福利——据离职员工爆料说，2016年某区域综合考核排名第一，结果老板出尔反尔，奖金包被生生砍掉两个零。在项目跟投上，好项目老板自己留着，烂项目拿出来和员工共享。

老板和高管的关系链也经历了一整个轮回。起初，老板给予高管充分放权，结果遭遇了背叛，从此便是不信任和收权。据说，世茂这样的上下级关系带来了极其负面的影响，一些本身素质很好的外来经理人，在供职数年后，逐渐变得封闭、多疑、保守和不合作。

再冲规模力不从心

那么如此无所不用其极的圈钱，给世茂带来高利润了吗？并没有。转型“小而美”的两年间，世茂一口气滑到了16名，融创、绿城、华夏幸福、龙湖，甚至是新城，接二连三地超越了世茂。

这个时候，也许老许开始意识到，对于拥有广袤空间和无限可能的内地房地产业来说，规模对地产商有多么重要，已经跻身业界豪强的世茂，理应把眼光放得更长远，而不是盯紧自己的钱袋，但是当老许抬起头的时候，之前拼命打下的江山，很多早已换了旗号。

2017年，绕了一大圈，世茂终于又把行驶路线回归到冲规模的轨道上。随后，是比求利润的艰难两年，更艰难的追赶规模的三年，世茂终于回到了产业前十，但是其中付出的代价，根本是无法估量的。

人说吃一堑长一智，但是刚刚爬出谷底的世茂，却匪夷所思的再次在未来规划书上，写下了“要利润”三个字。为什么又是利润？因为不得已——这一次明显不同的是，三年冲规模，让世茂负担了太多的不能承受之重，高杠杆倒逼公司要用更高的盈利水平来平衡债务。

明股实债终致养痈成患

其实，在世茂开始调转车头冲规模的2017年，史上最严的调控也已经悄然开始了：2017年10月，世茂在天津武清黄庄区域，以总价32亿元抢到了一块地，成交楼面价高达12000元/平米。这就是后来的世茂国风雅颂。拿地几天后，世茂成立了一个项目公司——天津世茂新领航置业有限公司。

而在年底，世茂做出了一个也许会影响企业最终命运的决定：引入了华能信托，带来了12亿的资金，占股49%。

引入信托方作项目股东，在当时看，绝对是锦囊妙计：这样就将债务挪到股东权益，能降低企业负债率水平，大大美化财务指标；而对信托公司、证券公司、地产基金等机构来说，它可以规避对非金融机构放贷资质的限制，从而拓宽了投资渠道。

后来，这种一箭双雕的甜蜜牵手，有了一个专业名词——“明股实债”。起这个名字的监管部门，对这种债务股份化的操作是命令禁止的：“明股实债”脱离了监管渠道，让影子银行风险大大暴露在了市场中。

但即便是早一步木已成舟，也没有给世茂带来先机。2017年，天津限购政策升级，武清房价从最高三万/平米开始阴跌，到现在几乎腰斩。

世茂国风雅颂拿地的楼面价高达12000元/平米，而仅过一年，同区域最好地段的楼面价就降到了9000元/平米。如今，这个项目只卖到16000元/平米左右。考虑到融来的是最昂贵的信托资金，在目前的地产形势下，这个项目应该很难赚到钱了。

入不敷出一目了然

如果说在最不该求利润的时候追求了利润，冲规模这三年，是世茂下的更糟糕的一步棋。大量与包括信托、保险、房地产同行公司和实业公司进行合作，那么，如果底层契约是以世茂或第三方回购为条件、定期偿付利息为义务进行约定，则这些融资就可以确定是债务。也就是说世茂的实际债务水平可能要比表内高很多。

从2014年到2019年，世茂的营业收入分别是：560亿、577亿、592亿、704亿、855亿、1115亿，对应当年的卖房预收款分别是：332亿、307亿、319亿、341亿、471亿、746亿。也即下面表格所展示的数据。

不难看出，世茂卖房的合同负债（之前叫预收账款）长期大幅落后于当年的营业收入。根据世茂房地产历年年报整理，世茂每年卖房收到的现金流，要远远小于当年结算的卖房款。像在2017年，公司营业收入竟然比当年收到的卖房款高出两倍多。

众所周知，地产公司营业收入具有错配性，当年的营业收入来自于过去两三年前的预收房款结算。那么问题就来了：世茂连年相对微薄的预收房款，到底是如何转化成连续大幅增长的营业收入的？

其实，公司客户购房的应收账款绝对数量也不大，从2014年到2019年分别是：46亿、49亿、46亿、47亿、42亿、51亿。

以2019年为例，世茂当年结算的营业收入是1115亿，也就是说，这些收入来自于过去两三年的预收房款。我们看到，就算简单粗暴地把2016年（319亿）、2017年（341亿）、2018年（471亿）这三年所有的预收款全部重重叠叠加总在一起，才基本等于2019年的结算数额。

显然，要么是营业收入失真，要么是预收房款被动了手脚。而世茂真正的预收房款的现金流在哪里呢？

香港上市地产企业现金流量表里的合同负债，是卖房的预收账款增加额，反应的数额大致是负债表里年末和年初变动之差额。这个数额不是绝对等值，但出入幅度并不应太大。在世茂的这一项里，当年卖房收到的现金流增加额，和负债表里的数据变动严重不匹配，这已经是公司的常规动作了。以2019年为例，世茂现金流量表里的合同负债增加额仅有68亿；但是，负债表里的合同负债年末和年初的差额则有275亿。2018年也一样，当年世茂现金流量表里的合同负债增加额仅有94亿；但是，负债表里的合同负债年末和年初的差额则有130亿。如下表所反映的数据：

显然，在负债表中的合同负债（预收账款）差额，与现金流增加额的勾稽关系中，世茂存在很大问题。与此同时，世茂的应付账款却高速增长。2019年，把所有应付账款加起来达到了1205亿，占到了总负债的34%，2018年是33%。

一般对于明股实债比例较大的地产公司来说，最通常的方法，就是将一部分卖房得来的预收账款，偷挪到应付账款中。这是由明股实债的特性决定的。房地产开发项目周期普遍较长，而地产商与投资商约定支付固定收益的周期较短。因此，地产公司通常会通过与投资方之间的应付款项目，来达到提前分配收益的目的。

世茂一边是预收账款现金流常年不正常，另一边应付款高居不下，这些都符合上述特点。

资金链断裂已到临界点

最不可思议的是，截至2019年12月，世茂按权益法入账的长期投资为241亿，应占利润却仅有9700万。自2016年以来，世茂合营公司的业绩，竟然总体都是亏损的。

简单统计一下就能算出，从2014年到现在，六年间，世茂从联营公司总共只收到6000万分红，从合营公司收到了9.3亿分红。这些年，如果简单按照241亿的总投资额计算，世茂仅收到了10亿现金分红，收益率只有4%。世茂这些年巨量的长期投资，怎么只换来如此菲薄的利润水平？

一句话，世茂明股实债的比例实在太大，总体负债率水平要比实际高得多，好不容易得来的真金白银，却需要拿去支付高额利息，这就是之前文章所说的，为什么在重归前十以后，世茂又再次吊诡的将求利润放在了第一位，华能信托这杯毒酒，后劲会越来越大。

下面的图标，能够很明显的看到世茂低下的投入资本回报率（Roic）：

2019年，世茂的Roic仅为3.32%。与同规模的同行相比，新城是12.14%、金地7.47%、华润置地4.82%、龙湖3.98%，世茂处于较低的回报水平，如果要算上体外循环的资金，这个数字还会更低。

如今，疫情何时完全得到控制，还很难说，而世茂对于高利润的追求，却根本无法停止，这辆已经失控的跑车，更像是一辆疲惫不堪，急需保养大修的老爷车，却无奈的必须保持高速，在看不见终点的跑道上前进，未来会怎样？也许许家父子自己，也很难说得清。